جمعه, ۳۱ شهریور ۱۳۹۶
سه شنبه, 23 آذر 1395 ساعت 07:10

برآوردی از سودآوری پالایشگاه‌های بورس

برآوردی از سودآوری پالایشگاه‌های بورس

روز گذشته با رشد قیمت سهام پالایشی در لحظات ابتدایی معاملات، شاخص کل روند صعودی را در پیش گرفت. در شرایطی‌که سایر نمادهای بازار همچنان با فشار فروش همچون روزهای اخیر مواجه بودند، به نظر می‌رسید تنها عامل رشد شاخص در ساعات ابتدایی معاملات دیروز رشد قیمت سهام پالایشی به همراه رشد قیمت «فارس» باشد. با این حال با تشدید فشار فروش در نمادهای پالایشی قیمت این نمادها نیز از سقف روزانه خود فاصله گرفت. به این ترتیب قیمت پایانی سهام زیر مجموعه این صنعت که با معاملات سنگین در شروع معاملات با رشد مواجه شده بود،از ثبت رشد بیشتر بازماند.
جهش نزدیک به 4 درصدی قیمت نفت در شروع معاملات دیروز را می‌توان دلیلی بر استقبال سرمایه‌گذاران بورسی از نمادهای زیرمجموعه این صنعت عنوان کرد. در این میان پیش از این «دنیای اقتصاد» به این موضوع اشاره کرده بود که با وجود تفکر عمومی بازار مبنی بر رابطه مستقیم سودآوری شرکت‌های پالایشی و قیمت نفت، بررسی‌ها نشان می‌دهد نمی‌توان رابطه یک به یک را در این میان یافت. در این گزارش نگاه‌های کلی که در بازار سهام برای تحلیل سهام پالایشی عنوان می‌شود، مورد بررسی قرار گرفته است. در نهایت نیز با استفاده از صورت‌های مالی پالایش نفت بندرعباس، برآوردی از عملکرد دیگر شرکت‌های پالایشی در نیمه نخست سال آورده شده است. مفروضات از صورت‌های مالی «شبندر» برگرفته شده است( البته منظور محاسبه سودآوری شرکت‌های پالایشی بر‌اساس نرخ‌های خرید نفت و فروش مواد اولیه شرکت پالایش نفت بندر عباس نیست). بر اساس این مفروضات مقایسه صورت‌های مالی سال‌های اخیر شرکت‌های مختلف پالایشی سعی در ایجاد یک مدل برای ارائه سودآوی شرکت‌های پالایشی بوده است. بر اساس نتایج این تحلیل میان پالایشگاه‌هایی که همچنان عملکرد 6 ماه نخست سال را به بازار ارائه نداده‌اند، به نظر می‌رسد مطابق با پالایش نفت بندرعباس، شرکت پالایش نفت اصفهان و پالایش نفت تهران نیز عملکرد خود را با پوشش مناسب سود به بازار ارائه دهند (البته اگر این شرکت‌ها قصد ارائه عملکرد خود را داشته باشند). در این میان به نظر می‌رسد با مفروضات اولیه پالایش نفت تبریز، نمی‌توان انتظار تحقق سود مناسبی از سوی این شرکت برای نیمه نخست سال داشت.

سوخت ناقص نفت در سودآوری پالایشگاه‌ها

در آغاز هفته بازارهای جهانی، قیمت هر بشکه نفت خام آمریکا با جهش 4 درصدی نسبت به پایان معاملات هفته گذشته مواجه شد (دیروز تا ساعت 16). پس از توافق اوپک در نشست 30 نوامبر این سازمان مبنی بر کاهش سطح تولیدات فعلی و تعیین سقف تولیدات برای اعضا، شنبه نیز کشورهای غیر عضو اوپک بر سر کاهش سطح تولیدات خود با اوپک توافق کردند. در حالی‌که توافق در تعطیلات پایان هفته بازار جهانی رخ داد، انتظار شروع توفانی نفت از ابتدای معاملات دوشنبه وجود داشت. به این ترتیب قیمت نفت خام آمریکا با جهش بیش از 5 درصدی به بیش از 54 دلار در هر بشکه رسید. در این میان هر بشکه نفت خام برنت نیز وارد کانال 57 دلار شده بود. در ادامه معاملات بازار نفت گرچه قیمت از سطوح بالای خود عقب‌نشینی کرد، اما همچنان با رشد قابل توجهی نسبت به پایان هفته گذشته مواجه بود.
پس از ریزش قیمت نفت در سال 93 و افت شدید سودآوری شرکت‌های پالایشی، فعالان بازار این انتظار را داشتند که با روند صعودی قیمت نفت طبیعتا اثر مثبتی بر سودآوری این شرکت‌ها خواهد داشت. در نتیجه همان‌گونه با ریزش قیمت نفت سود خالص شرکت‌های پالایشی نیز افت کرد در نتیجه انتظار جهش سودآوری با رشد قیمت نفت به وجود آمد. با این حال پیش از این «دنیای اقتصاد» در گفت‌وگو با کارشناسان مختلفی نظر آنها را درخصوص اثر قیمت نفت بر سودآوری شرکت‌های پالایشی جویا شده بود. کارشناسان به در دسترس نبودن مبنای دقیقی برای اعلام برآورد از سود این شرکت‌ها اشاره کردند.
روز گذشته نیز به نظر رسید که رشد قیمت نفت از عوامل هیجان‌زا برای استقبال از سهام پالایشی بود. در این میان نکته‌ دیگر در روزهای گذشته توجه بازار را به خود جلب کرده است، پوشش مناسب سودآوری پالایش نفت بندرعباس در دوره 6 ماه نخست سال 95 بود. در این خصوص در 6 ماه ابتدایی سال مالی، پالایش نفت بندرعباس موفق به شناسایی 144 ریال سود شد. بر این اساس روز گذشته نیز این پالایشگاه با ارائه پیش‌بینی جدید خود سود هر سهم را با رشد 53 درصدی به بازار منعکس کرد. در حالی‌که این شرکت تنها شرکت پالایشی است که عملکرد خود را منتشر کرده است (آن هم پس از 2 ماه تاخیر) انتظار تعدیل مثبت سودآوری برای سایر نمادهای این صنعت نیز به وجود آمد.
در سال‌های گذشته با ابهام فراوانی که درخصوص نحوه قیمت‌گذاری محصولات و همچنین نرخ نفت به‌عنوان مواد اولیه از سوی پالایش و پخش، بازار از ارائه تحلیل درست درخصوص سودآوری این شرکت‌ها درمانده بود. در نتیجه این ابهامات دنبال بهانه‌‌هایی مانند رشد قیمت نفت، نقدینگی نیز به سمت نمادهای این صنعت روانه می‌شد و فضایی برای نوسان‌گیران فراهم می‌کرد، گرچه همچنان این ابهامات وجود دارد، اما به نظر می‌رسد بازار تا حدودی خود را از تغییرات قبلی قیمت سهام درس گرفته و چندان مشتاق به خرید سهام این شرکت‌ها نیست. در این میان تقاضای بالا در این نمادها نیز معمولا با عرضه‌های سنگین سرکوب می‌شود.

اثر واقعی نفت بر سودآوری پالایشی‌ها؟

بین قیمت نفت و محصولات به خصوص محصولات اصلی مانند بنزین و نفت‌گاز یک همبستگی(در بلند‌مدت) مشاهده می‌شود. این موضوع را می‌توان در بررسی آماری قیمت نفت با قیمت بنزین در فوب‌های بین‌المللی مختلف مشاهده کرد. حاشیه سود پالایشگاه در کشورهای دیگر که روند نرخ‌گذاری آنها کاملا با بازار مطابقت دارد، از اختلاف قیمت فرآورده‌ها و نفت حاصل می‌شود. در این میان اثر رشد قیمت نفت را می‌توان بر ذخایر نفتی و فرآورده شرکت‌های پالایشی در نظر گرفت. در این میان روند رشد قیمت نفت و فرآورده‌ها کاملا یکنواخت نبوده و به‌طور کلی با رشد قیمت نفت فاصله حاشیه سود شرکت‌ها پالایشی کاهش می‌یابد. در روند صعودی قیمت نفت، بنزین رشد کمتری را تجربه می‌کند و رسیدن به حاشیه سود قبلی با تاخیر زمانی رخ می‌دهد. بر این اساس جهش قیمت نفت در بازار جهانی به‌عنوان عاملی برای کاهش حاشیه سود شرکت‌ها پالایشی عنوان می‌شود.
پالایشگاه‌های داخلی اما از این روند تبعیت نمی‌کنند. نرخ‌گذاری دستوری مواد اولیه و محصولات و همچنین تغییر رویه نرخ‌گذاری این شرکت‌ها پس از تغییر دولت و جابه‌جا‌یی مسوولیت‌ها در وزارت نفت باعث شد که کلا نتوان تحلیل دقیقی از اثر قیمت نفت بر روند سودآوری شرکت‌های پالایشی ارائه کرد. در این میان تنها موارد منطقی که عنوان می‌شد اثر رشد قیمت نفت بر افزایش همزمان مبالغ فروش و همچنین بهای تمام‌شده بود. در نتیجه با در نظر گرفتن حاشیه سود ثابت مقدار عددی سود ناخالص نسبت به قیمت‌های پایین نفت افزایش یافته و در نتیجه سود خالص افزایش می‌یابد. با این حال این موضوع باید در نظر گرفته شود که حاشیه سود محصولات در سال‌های اخیر ثابت نبوده است. به این ترتیب چنین نتیجه‌گیری از روند رشد قیمت نفت نمی‌تواند چندان صحیح باشد. همچنین وزارت نفت در ماه‌های گذشته ارائه فرمولی برای نرخ‌گذاری شرکت‌های پالایشی ارائه کرد. نکته قابل توجه در این خصوص در نظر گرفتن کیفیت چه در نرخ‌گذاری محصولات و چه در مواد اولیه است. «دنیای اقتصاد» در گزارش پیش رو با استفاده از این موضوع و همچنین عملکرد شش‌ماه «شبندر» سودهای محقق شده شرکت‌های پالایشی را در نیمه نخست تخمین زده است.

برآورد عملکرد پالایشگاه‌ها با کمک «شبندر»

نرخ‌های اعلامی از سوی شرکت پالایش و پخش بر اساس کیفیت محصولات شرکت‌های پالایشی مختلف انجام می‌شود. بر اساس پیگیری‌های «دنیای اقتصاد» از منابع آگاه در ماه‌های گذشته به در نظر گرفتن میزان کیفیت محصولات در روند نرخ‌گذاری اشاره شد. برای مثال کسر 8 دلار به ازای اختلاف هر اکتان بنزین تولیدی با بنزین اکتان 92 در هر بشکه. حال اینکه این موضوع نیز کاملا در نظر گرفته نمی‌شود و معمولا صرف و صلاح شرکت‌های پالایشی در نرخ‌گذاری کاملا در نظر گرفته می‌شود. بر این اساس به نظر می‌رسد بهترین راه‌حل برای ارائه عملکرد شرکت‌های پالایشی در نیمه نخست سال استفاده از نرخ‌های «شبندر» باشد (نرخ‌هایی که در صورت‌ مالی به تایید آن برای 5 ماه نخست سال اشاره شده است). فرض شده است که محصولات تولیدی مشابه (مثلا در دسته بنزین) بر اساس کیفیتی که شرکت‌های پالایشی تولید می‌کنند نسبت ثابتی دارد. در نتیجه با استفاده از عملکرد 12ماه 94 و با فرض عدم تغییر کیفیت محصولات در نیمه نخست سال و همچنین در نظر گرفتن مفروضات مقداری اولین پیش‌بینی شرکت‌های پالایشی می‌توان تحلیلی درخصوص سودآوری این شرکت‌ها در نیمه نخست سال ارائه کرد.
در این خصوص قیمت هر لیتر بنزین فروخته‌شده در سال مالی 94 در پالایشگاه نفت اصفهان نسبت به پالایش نفت بندرعباس 8 درصد بالاتر بوده است (کیفیت بالاتر بنزین تولیدی «شپنا»). نفت‌گاز تولیدی پالایش نفت اصفهان نیز نسبت به پالایش نفت بندرعباس از سوی پالایش و پخش بیش از 4 درصد اختلاف قیمت دارد (پالایش و پخش، نفت ‌گاز «شپنا» را 4 درصد بالاتر از قیمت خرید نفت‌گاز تولیدی پالایش نفت بندر عباس نرخ‌گذاری کرده است). این موضوع برای قیمت نفت تحویلی شرکت‌های پالایشی نیز در نظر گرفته شده است. در این خصوص بر اساس صورت‌های مالی حسابرسی‌شده دو شرکت مزبور، پالایش نفت بندرعباس هر لیتر نفت را با نرخ 801 تومان در بهای تمام شده کالا در نظر گرفته است، در حالی‌که نرخ نفت به‌عنوان مواد اولیه این مجتمع معادل 840 تومان بوده است (با فرض اینکه موجودی‌های اول دوره اثر چندانی بر قیمت نفت نداشته است). اختلاف قیمتی به دست آمده بر‌اساس سال مالی گذشته به‌عنوان ضرایب ثابت در نرخ‌های 6 ماه ابتدایی پالایش نفت بندرعباس در نظر گرفته شده است. در نتیجه با مفروضات در نظر گرفته شده می‌توان نرخ‌های واقعی محصولات را برای این پالایشگاه در نیمه نخست سال به دست آورد. چون «شپنا» و همچنین «شبندر» تغییراتی در محصولات خود در 6 ماه ابتدایی سال نداشته‌اند، به نظر می‌رسد مفروضات پایه منطقی داشته باشد.
حال نرخ‌های واقعی به دست آمده از این محاسبات را برای محصولاتی که بیشترین سهم درآمدی را در سبد سودآوری شرکت‌های پالایشی دارند، به دست آورده و در ادامه با نرخ‌های اولین پیش‌بینی این شرکت‌ها مقایسه می‌شود. در نهایت می‌توان تغییرات احتمالی عملکرد را نسبت به پیش‌بینی شرکت‌ها با فرض نسبت‌های برابر فروش شرکت‌های پالایشی در دو نیمه سال به دست آورد. درخصوص دو پالایشگاه نفت تهران و همچنین تبریز نیز به همین ترتیب نرخ‌ها مقایسه شده است. برای مثال نرخ نفت‌گاز فروش‌رفته پالایش نفت تهران نسبت به این محصول در پالایش نفت بندرعباس (براساس صورت‌های مالی حسابرسی‌شده دو شرکت در سال 94) بیش از 9 درصد بالاتر است (اثر کیفیت محصولات بر نرخ‌گذاری این محصولات). از سوی دیگر درخصوص بنزین نرخ کلی بنزین «شتران» حدود 9 درصد پایین‌تر از بنزین «شبندر» است. برای نفت پالایش نفت تبریز نیز در مقایسه با پالایش نفت بندر عباس شاهد بالاتر بودن قیمت محصولات به غیر از نفت کوره هستیم.
با در نظر گرفتن مفروضات فوق و همچنین ثابت فرض کردن سایر متغیرهای صورت مالی مانند نرخ مالیات، مقدار فروش و همچنین سایر هزینه‌ها نتایج به دست می‌آید. در این خصوص به نظر می‌رسد «شتران» توانایی تعدیل مثبت را داشته باشد. بر‌اساس مفروضات موجود «شتران» در نیمه نخست سال موفق به شناسایی 18 تومان سود هر سهم خواهد شد که معادل 78 درصد پیش‌بینی‌های این شرکت است. «شبریز» اما با توجه به پایین بودن نرخ نفت خام در اولین پیش‌بینی‌ها چندان در رسیدن به پیش‌بینی‌ها موفق نیست. پالایش نفت تبریز نرخ هر لیتر نفت خام مصرفی را در اولین پیش‌بینی معادل 587 تومان در نظر گرفته است (با دلار 3060 تومانی قیمت هر بشکه نفت معادل حدود 30 دلار خواهد بود). در پالایش نفت اصفهان نیز به نظر پیش‌بینی‌ها متعادل بوده و این شرکت در نیمه اول سال حدود 47 درصد از سود پیش‌بینی‌شده را پوشش خواهد داد. «شپنا» نیز در اولین پیش‌بینی قیمت هر بشکه نفت را نسبت قیمت واقعی احتمالی دریافتی (بر اساس مفروضات ذکر شده در بالا) پایین‌تر در نظر گرفته است. در این گزارش اثر نرخ ارز رشد نرخ ارز مبادله‌ای در نظر گرفته شده است این موضوع اثر خود را در صورت‌های مالی 6ماه «شبندر» گذاشته است. در این میان نسبت قیمت به درآمد صنعت پالایشی بالا بوده و این موضوع مانعی در برابر ادامه رشد قیمت سهام این گروه است.